|
Intrinsieke-/rentabiliteitswaarde-methode Ratio/fair market value-methode Intrinsieke-/rentabiliteitswaarde-methode Bij bedrijfswaarderingen in het algemeen vormt de waardering voor de toekomstige winstcapaciteit, tot uitdrukking komende in de term goodwill, veelal een bron van discussie. Voor het berekenen van de waarde van het bedrijf bestaan er kwantitatieve, theoretisch in meer of mindere mate uitgebalanceerde waarderingsmethoden die trachten de waarde van een onderneming en daarbij inbegrepen, de goodwill, op een objectieve wijze vast te stellen. In het hiernavolgende treft u een korte beschrijving aan van de 'Intrinsieke waarde methode' en de methode van de rentabiliteitswaarde. Deze kunnen met name in het kleinere MKB-bedrijf als basismethoden worden gezien. Bij deze methode wordt de waarde van de onderneming gelijkgesteld aan de boekwaarde van het eigen vermogen. Tot het eigen vermogen worden gerekend de vermogenscomponenten, ingebracht kapitaal en alle reserves. Indien de actuele marktwaarde van de activa (soms ook de passiva) aanleiding geeft tot wijziging, denk hierbij aan de mogelijke waardestijging van grond en gebouwen, die nog niet tot uitdrukking is gekomen in de balans, wordt de waarde van het eigen vermogen in de regel aangepast, onder aftrek van de latente fiscale verplichting die hieruit ontstaat. Met betrekking tot de waardering van de winstcapaciteit kan gesteld worden dat bij de intrinsieke waarde geen rekening wordt gehouden met de verwachte toekomstige, noch met historische winsten. Een dergelijke waardebepaling kan uit gezien worden als een minimum waarde van een onderneming in 'going concern'. Een stapje verder gaat de rentabiliteitswaarde Volgens deze methode ontleent een bedrijf haar waarde aan de mogelijkheid om een inkomensstroom te genereren waarmee het bedrijf haar eigen kosten (in de meest ruime zin van het woord) alsmede een ondernemersinkomen kan genereren. Volgens deze methode wordt de waarde van de onderneming bepaald door de winst na belasting (en ondernemersloon, bij eenmanszaak en V.O.F.) te delen door een discontovoet (ofwel te vermenigvuldigen met een factor), welke wordt opgesteld uitgaande van een vereist rendement op eigen vermogen. Deze discontovoet wordt meestal opgesteld door de rente op een langlopende risicoloze belegging te vermeerderen met een opslag voor branche- en /of ondernemersrisico. Bij deze methode geldt dat hoe hoger de discontovoet gekozen wordt, hoe lager de waarde van de onderneming uitvalt. Vandaar dat dikwijls discussies ontstaan omtrent de hoogte van de discontovoet. De koper wenst een hoge discontovoet, de verkoper een lage. De belangen van koper en verkoper lopen niet parallel. Welke discontovoet moet het dan wel zijn? Daarnaast doet zich nagenoeg altijd het vraagstuk voor of uitgegaan dient te worden van de (gemiddelde) winstgevendheid in recent achterliggende jaren, of van de begrote toekomstige winstgevendheid, of juist weer een combinatie van deze twee? Veelal wordt door de verkoper toekomstige omzet een stuk positiever voorgesteld dan in het verleden het geval was. Hoe realistisch is zo'n prognose? Maar ook de definitie van winst; of liever, de inhoud van het begrip
overwinst (De winst na aftrek van ondernemersinkomen en rente over geïnvesteerd kapitaal) hoeft niet zo helder te zijn als de koper het wenst. De vraag naar het
tot stand komen van de winst dient zich aan. Toch maar even vragen naar de
jaarcijfers ter verificatie van de verkregen informatie denkt de koper .... De
verkoper zal vervolgens niet nalaten erop te wijzen dat de historische financiële
informatie (slechts) fiscale cijfers betreffen die de werkelijkheid niet
noodzakelijkerwijs van haar meest gunstige kant tonen. Hij (of zij) zal spreken
over posten op de resultatenrekening die eigenlijk genormaliseerd dienen te worden, waardoor de winst hoger uitvalt .... U begrijpt dat ook hier de
verschillen van inzicht tussen koper en verkoper voor het oprapen liggen. Met
recht kunnen we ons afvragen of de waarde van de onderneming wel eenduidig is
vast te stellen. Of zijn er vele waarden, zelfs met gebruikmaking van dezelfde methode? Daarnaast is er nog een ander obstakel. Immers, stelt u zich eens in de
positie van een verkoper. Of de verkoper in alle gevallen blij zal zijn met een
waardebepaling volgens de rentabiliteitsmethode is nog maar de vraag. Immers,
met een hoog vermogen (vastgelegd in bedrijfsmiddelen) en een procentueel laag
rendement over dat vermogen zal deze graag wat van zijn vermogen terugzien. Daar
houdt de rentabiliteitsmethode geen rekening mee. Om dit probleem te ondervangen
wordt daarom wel de volgende methode gebruikt: Synthese van intrinsieke waarde
en rentabiliteitswaarde. Deze methode combineert de twee hierboven beschreven
theoretische methoden. De intrinsieke waarde wordt als uitgangspunt genomen en
verhoogd met een opslag op basis van de rentabiliteitswaarde. Bijvoorbeeld: X *
intrinsieke waarde + Y * rentabiliteitswaarde gedeeld door X+Y. Bij deze methode
zijn de kanttekeningen, die geplaatst zijn bij de rentabiliteitswaarde nog
steeds van toepassing. De hoogte van de discontovoet levert veelal reden tot discussie op. Immers de hoogte van de discontovoet vormt een belangrijke factor bij het bepalen van de waarde van de onderneming. Zij bepaalt de vermenigvuldigingsfactor waarmee de winst vermenigvuldigd wordt zodat deze de waarde van het bedrijf op basis van de winstcapaciteit aangeeft. In beginsel zijn er twee oplossingsrichtingen voor dit probleem: - Het vraagstuk inhoudelijk vermijden. Hanteren van een ervaringscijfer. - De discontovoet in haar samenstellende elementen ontleden en trachten elk van de elementen op een rationele wijze vast te stellen. De eerste oplossingsrichting gaat aan de problemen voorbij en stelt 'de markt heeft altijd gelijk' terwijl de tweede oplossingsrichting het probleem voor elke individuele onderneming tracht op te lossen. Een voorbeeld van de eenvoudige oplossingsrichting biedt de ratiomethode: Waardering op basis van ratio's is een zogenaamde comparatieve methode. Eén van de maatgevende financiële cijfers (bijvoorbeeld 'winst', omzet en cashflow) wordt vermenigvuldigd met een factor die typerend is voor de branche. Meestal wordt de factor afgeleid van de verhoudingen bij vergelijkbare transacties of bij beursgenoteerde bedrijven. De ratiomethode biedt een veelvuldig toegepaste, praktische oplossing. Deze methode wordt zo dikwijls gebruikt, omdat zij simpel is. Bovendien biedt zij voor met name kleine bedrijven in het algemeen ook nog eens een redelijke indicatie van de waarde. Ik stel hier met nadruk, redelijk. Het is confectie, geen maatkostuum. En bedenk wel dat we het hier uitsluitend hebben over de vermenigvuldigingsfactor waarmee de jaarwinst vermenigvuldigd wordt. De opmerking dat tevens goed gekeken dient te worden hoe de winst wordt bepaald, geldt natuurlijk onverkort bij het hanteren van de ratiomethode. Een waarderingsmethode die het beredeneren van de te hanteren discontovoet
niet uit de weg gaat is de 'fair market value'-methode.
'Fair market value'-methode Deze methode kan gezien worden als een variant op de rentabiliteitswaarde, maar maakt tevens een knipoog naar de discounted cashflow methode. Bij deze methode wordt als bij de rentabiliteitswaarde een verwachte winst berekend. De verwachte winst wordt bepaald in termen van verwachte duurzame cashflow na aftrek van ondernemersinkomen; dit is de "EBIDT" (Earnings Before Interest, Depreciation and Taxes). Dit bedrag wordt gezien als het maximale bedrag wat beschikbaar is voor rente en aflossing over het geïnvesteerde vermogen (=koopsom). De "waarde" van het bedrijf wordt dan hiervan afgeleid als kapitalisatie van deze "winst". Zoals in het voorgaande beschreven wordt deze waarde binnen de resultaat georiënteerde waarderingsmethoden, berekend door de winst na belasting te delen door een discontovoet. De fair market value-methode probeert discussies tussen potentiële koper en verkoper omtrent de hoogte van de discontovoet tussen koper en verkoper te vermijden, door de discontovoet vast te stellen op basis van verifieerbare gegevens. Arbitraire elementen worden hierbij vermeden. De discontovoet bij de fair market value-methode wordt op een zodanige wijze bepaald dat er rekening wordt gehouden met de in de branche normatief vereiste vermogensverhouding van eigen en vreemd vermogen, het normatief vereiste rendement op het geïnvesteerde vermogen en de marktrente op bankkrediet. De aflossingstermijn voor het krediet wordt daarbij afgestemd op de resterende economische levensduur van de meegekochte vaste activa en gedurende deze periode noodzakelijk geachte vervangingsinvesteringen. Het voordeel van het op deze wijze bepalen van de discontovoet is onder meer
dat de waardebepaling rekening houdt met de 'leverage' van vreemd vermogen, op
een zodanige wijze dat de financiering van de koopsom van het bedrijf -conform
gangbare verhoudingen in de branche- toch gegarandeerd is. Voorts worden de
rendementseisen gebaseerd op de werkelijkheid zoals deze door beleggers (lees:
verschaffers van risicodragend vermogen) in de diverse branches, uit de praktijk
naar voren komen. Horlings, Brouwer & Horlings beschikt over een uitgebreide
database waarin deze gegevens voor elke branche -op basis van praktijkgegevens-
zijn opgenomen. De waardebepaling vindt plaats op basis van de toekomstige (onzekere) netto vrijkomende kasstromen van de onderneming. Voor deze analyse wordt de toekomst van de onderneming gesplitst in een toekomst op middellange termijn en een "eeuwigdurende" vervolgperiode. In de "geplande toekomst" wordt een strategisch plan tot uitvoer gebracht. De financiële consequenties voor de eerste periode zijn nauwkeurig omschreven. Hierbij wordt rekening gehouden met het toekomstig kapitaalbeslag door investeringen in activa en werkkapitaal en vrijval van middelen uit hoofde van afschrijvingen en winstgeneratie. Dit is de periode waarin de meerwaarde van de onderneming wordt waargemaakt. De aldus vastgestelde netto kasstromen worden contant gemaakt op basis van een disconteringsvoet, welke is gebaseerd op de gewogen gemiddelde vermogenskosten, uitgaande van een bepaalde rendementseis op het eigen vermogen, een gewenste vermogenssamenstelling en de financieringseis van verschaffers van vreemd vermogen. Daarnaast wordt een eindwaarde toegekend aan de onderneming voor de periode die na de overzienbare toekomst volgt. Voor deze periode wordt gesteld dat uit hoofde van concurrentiekrachten, het gemiddeld rendement van de onderneming gelijk te stellen is aan de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet. Voor deze periode is er geen sprake van overwinstcapaciteit. Van de aldus in twee fasen bepaalde opbrengstwaarde, wordt de marktwaarde van de schulden afgetrokken. Bij deze methode wordt expliciet gekeken naar de toekomstige cashflow van de onderneming, die voortvloeit uit de implementatie van strategische plannen. Opmerking: - Theoretisch zuivere methode. Deze methode is echter sterk
afhankelijk van de voorspelbaarheid van toekomstige cashflows. Dit beperkt haar
geschiktheid voor kleine -persoonsgebonden- bedrijven, of bedrijven met sterk
wisselend resultaat, weinig product/markt combinaties of een kwetsbaar
afzetkanaal met een of slechts weinig vestigingen. - 'Duur' in gebruik. Er dient
sprake te zijn van uitgewerkte strategische plannen (verkopen en (des)investeringen)
opdat de kasstroom voorspelbaar wordt. Vervolgens dient er een intensieve
rekenoefening te worden gemaakt om alle informatie op de juiste manier te verwerken. Door deze factoren biedt zij slechts toegevoegde waarde wanneer het
grotere transacties betreft. Ga naar wat is het waard voor het berekenen van de indicatieve waarde van uw bedrijf. |
